作為國家政策長期支持的行業，職業教育一直是長期主義投資者青睞的板塊，而希望教育（01765）因高成長低估值而受到廣泛關注。
智通財經APP了解到，希望教育成立于2007年，于2018年港股上市，通過自建與收購的方式不斷擴充院校網絡，從西南部逐漸覆蓋華東區域、華北區域、華中區域及西北區，并已向海外擴張。2019財年-2021財年，該公司收入及股東凈利潤復合增長率分別為47%及56%，2022財年上半年，收入增長29%，經調整的（調整后仍扣除撥回的減值損失項）股東凈利潤增長23.65%。
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然而，近幾年來受K12教育及培訓教育政策利空的持續影響，教育全板塊一律殺跌，職業教育板塊遭到錯殺，兩年來回調幅度超過80%。希望教育估值也跌入“黃金坑”，PB值僅為0.5倍，2021財年僅利潤占比市值達14.5%。股息率超過6%，若提高派息水平股息率回報將更加誘人。
近期在板塊反彈帶動下，該公司于6月獲得超過35%的漲幅，資金流入明顯，尤其是港股通資金，目前持股比例25.53%，較一個月前提升了2.08個百分點。該公司雖有低估值和高業績增長兩大亮點，但投資者仍有一些擔憂，其中增長持續性以及負債水平過高是核心關注的兩大焦點。下面我們不妨詳細探討。
高成長邏輯，“內生+外延”驅動
希望教育業績驅動靠“內生增長”+“外延擴張”，內生為原有學校的業績增長，外延包括新建+收購方式獲得增量業績。該公司上市前有9所學校，主要分布于西南部，上市后至今國內已開拓至21所，覆蓋全國超10個省份，并擴張海外市場2所。港股職業教育中，該公司為學校最多及覆蓋省份最廣泛的教育機構。
2021/2022 學年，該公司在讀學生人數約23.21萬名，近五復合增速達33.3%，其中本科院校約11.91萬名，復合增速36.51%，大專院校約9.85萬名，復合增速25.9%，技師教育約1.45萬名，復合增長率超50%。外延擴張雖是貢獻核心，但其原有學校在校生仍保持雙位數的復合增長水平。
希望教育收入規模增速和在校生增速趨同，但實際要大些，主要為2020財年更改了會計時間周期，收入會有所影響。該公司學費收入占比穩定在81-84%之間，和行業也基本一直，平均學費水平整體略有上升，本科學院相對穩定，而技師學院學費相對較低，有較大的彈性空間。
其實，如果參照同行發展軌跡，行業發展途徑具有一致性，以外延式擴張為主導，但作為外延式擴張，不僅考慮到短期的增量貢獻，也要考慮到未來的內生前景，好項目才能保持持續增長潛力。希望教育收購的項目有三大明顯特點：一是分布地區毛入學率較低；二是項目內生增長強勁；三是收購溢價不大，商譽值不高。
收購項目三大特征，集團化管理協同
國內高等教育毛入學率每年都在提升，2019年時就超過了50%（2021年為57.8%），上海、湖北及浙江均超過60%，不過仍有超過10個省份毛利率低于全國平均水平。而該公司旗下院校多數位于高等教育毛入學率較低的地區，其中四川及貴州就分布了10所，而貴州毛入學率遠低于全國平均水平，發展空間大。
該公司收購標的內生增長強勁，以2019 年收購的鶴壁汽車工程職業學院、蘇州托普信息技術職業學院及銀川能源學院三所院校來說，2020/2021學年，在校生人數分別增長88.95%、166.9%及52.4%。值得注意的是，通覽該公司收購項目，比較顯著的特征是規模都比較小，可開發空間大，據了解該公司全部校舍利用率不到90%，平均各學校尚有55%的土地可供開發利用。
希望教育收購了這么多學校，但每個學校的收購溢價并不高，以2021年收購的案例看，INTI集團、南昌學校、創業學院以及科技學院的收購溢價（收購值/資產凈值）分別為26.83%、81%、16%及9.22%，生均收購成本在5-7萬元之間。而反觀同行，以中教控股為例，大部分收購溢價都超100%，比如最近收購的海南學校及四川錦城學院，收購溢價分別高達529.5%%及142.8%，其中四川錦城學院生均收購成本18.42萬元。
2019-2021財年，希望教育增加商譽值（商譽+無形資產）12.54億元，新增學生人數92980人，新增生均商譽值1.35萬元。中教控股為31.58億元，新增學生人數6.1萬人，新增生均商譽值達5.18萬元。中教控股高溢價收購，導致商譽值占比凈資產非常較高，截至2022年2月，該指標超過50%，遠比希望高出很多。
其實，除了上述項目的三個顯著特征外，希望教育還有很強的整合能力。該公司采用集團化管理模式，所有院校的后勤、供應及服務采購、基建方面實行統一管理，各院校之間實現了市場需求、教學資源及招生經驗和就業資源之間的共享，同時也可以將國內學生輸出到海外學校，實現境內外協同。
高等學校對學生吸引力最大的地方是就業環境，因此各大教育機構都在產教融合上加力，截至2022年2月，該公司合作的企業庫有2000多家，包括寧德時代(300750)、比亞迪(002594)及海康威視(002415)等行業龍頭，常年就業率在90%以上。產教融合上的整合可以帶動收購學校的吸引力，從而驅動內生增長。
可持續增長無憂，估值存較大回歸空間
希望教育通過一連串的收購，在驅動業績正面的同時，我們也發現了該公司負債快速增長的問題，但融資手段不同，負債呈現的風險也不同。該公司負債風險是否可控呢？從整體上看，截至2022年2月，該公司金融性負債為35.21億元，占比總負債為30.57%，參照中教控股的46.77%仍有優化空間。
而在金融負債中，該公司有18.56億元的可轉債融資，這部分大概率會轉股，不構成實際上的支出，實現轉股后將大幅度改善金融債的結構，可參照中教控股可轉換債券案例。需要注意的是，2022財年上半年，該公司銀行及其他借款減少了10億元，主要為16億元的抵押銀團貸款沒有了，不考慮可轉換債券，該公司金融負債率10.68%，參照中教控股的23.4%風險更低。
通過解刨希望教育的負債結構，有比較明顯的特征，負債率水平增長雖較快，但金融性負債占比仍較低，且融資方式多樣化，2022財年銀行借款明顯減少，以可轉換債券融資彌補，后期可能通過定增或者其他股權融資方式獲得擴張資金。目前整體的有息債水平低于同行，上半財年部分現金用于收購及還了有息債，同時公司還在積極進行債務結構優化，4月底公告ABN融資8億，這是全國首單高等教育ABN發行成功的。據了解，該筆貸款利率不到6%且為5年期，用以置換之前1年期5~6%的短期借款，也是今年境內首單境內民營企業為自己做擔保發生成功的，公司的這一系列再融資及結構安排也幫助公司提升了資產負債表能力。
綜上而言，希望教育是公認的低估值高增長的投資標的，但高增長建立在“內生+外延”的基礎上，特別是外延，因此會有可持續性增長的擔憂，不過通過論證，智通財經APP認為，該公司可持續增長無憂，負債結構合理，金融債處于較低水平，而收購學校優質，回血能力強，經營現金流凈額也可滿足投資需求。以中教控股PB估值參照，該公司有超過100%的估值回歸（向上）空間。
