民生證券發(fā)布研報稱，避險只是黃金的一部分，黃金的反面永遠(yuǎn)對應(yīng)著信用貨幣。當(dāng)前美國的長期通脹預(yù)期正在形成，而同時在美國金融資產(chǎn)中的占比已經(jīng)達(dá)到歷史極端水平。由于持有信用貨幣計價的金融資產(chǎn)無法再獲得戰(zhàn)勝通脹的回報，涌向黃金與抗通脹的實物資產(chǎn)正在成為新的選擇。黃金或成為海外“通貨膨脹型衰退”下的占優(yōu)選擇。與黃金相關(guān)的受益標(biāo)的包括：招金礦業(yè)(01818)、赤峰黃金(600988)(600988.SH)、山東黃金(600547)(600547.SH)、銀泰黃金(000975.SZ);同時結(jié)合基金跟蹤偏離度、跟蹤誤差和管理規(guī)模等因素，建議關(guān)注：富國上海金ETF(518680)、華安黃金ETF(518880)。
主要觀點如下：
避險不是黃金當(dāng)下問題的全部
俄烏沖突爆發(fā)之后美元指數(shù)與美元計價的黃金出現(xiàn)了同時上漲的情形，進(jìn)入了比較經(jīng)典的“避險模式”。根據(jù)測算民生證券發(fā)現(xiàn)：當(dāng)下主要國家/地區(qū)的主權(quán)貨幣都在相對黃金貶值，這一點在2月22日以前已經(jīng)出現(xiàn)：在俄烏沖突計入資產(chǎn)價格之前，主要國家主權(quán)貨幣計價的黃金已經(jīng)超過2021年6月2日高點，而日元計價的黃金更是創(chuàng)下歷史新高。類似的情況出現(xiàn)于歐債危機(jī)前后，美元指數(shù)和黃金在避險需求下同步上漲(2010-01-04到2010-06-30)，但后期美元走弱后(2010-06-30到2011-08-22)，黃金迎來了彈性更大的時段。當(dāng)下投資者需要考慮的是黃金的真正機(jī)遇是否被事件性交易所掩蓋。
黃金的另一面：天然的貨幣VS信用貨幣
黃金天然不是貨幣，但貨幣天然是黃金。實際利率與黃金的關(guān)系并不絕對穩(wěn)定，它是黃金定價的一部分：根據(jù)實際利率=名義利率-通脹，實際利率其實是持有信用貨幣相關(guān)資產(chǎn)的實際收益(黃金本身沒有利息)，它在大多數(shù)時候可以刻畫黃金的機(jī)會成本。但黃金的反面永遠(yuǎn)對應(yīng)著信用貨幣。當(dāng)投資者對黃金計價的信用貨幣產(chǎn)生信任危機(jī)時，黃金反而會帶來彈性最大的時刻。歷史上貨幣信用的崩塌就會體現(xiàn)為全部實物資產(chǎn)的價格大幅上漲，背后是計價單位的信用貨幣的大幅貶值。最極端的例子便是二戰(zhàn)后德國馬克的大幅貶值、津巴布韋的超級通貨膨脹以及民國時期的國民政府瘋狂發(fā)行法幣。而不那么極端的例子發(fā)生在1970s的美國滯脹時期：由于布雷頓森林體系解體與供應(yīng)沖擊帶來的黃金歷史性的機(jī)會。
“消失的通脹”：實物資產(chǎn)通脹VS金融資產(chǎn)通脹
通脹本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，即貨幣增長速度快于潛在產(chǎn)出本身就會帶來通脹。然而：過去很長一段時間內(nèi)全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣出現(xiàn)明顯的超發(fā)，大部分實物資產(chǎn)的名義價格反而處于長期下行的趨勢，通脹似乎“消失”了。理論上如果貨幣全部用于定價實物資產(chǎn)，那么即便是供給過剩，名義價格可能也會大幅上漲。貨幣在實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)之間極不均衡的分配是背后邏輯：2011年后主要商品的名義價格沒有一個可以跑贏廣義貨幣的增長，大部分甚至是負(fù)增長。美國國家總資產(chǎn)中金融資產(chǎn)的占比繼續(xù)創(chuàng)歷史新高，達(dá)到74.79%。但是一些隱憂已經(jīng)出現(xiàn)，2004-2021年剔除通脹之后的主要經(jīng)濟(jì)體(美、日和歐洲)的1年期本幣國債年化收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸本幣計價的黃金。在過去，持有金融資產(chǎn)的回報可能更多來自于40/60的股債組合，即過往貨幣部分流向了對技術(shù)進(jìn)步的支持和對實體經(jīng)濟(jì)的支持中，即使有通脹，但這也更有利于股票的表現(xiàn)，從而又吸納了更多的貨幣持有金融資產(chǎn)。
黃金的歷史機(jī)遇
當(dāng)下面對前所未有的供應(yīng)沖擊，美國十年期的通脹預(yù)期已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高。在較高的通脹預(yù)期下，持有美國國家債權(quán)類資產(chǎn)的長期實際回報率已經(jīng)接近負(fù)值。與此同時，美國政府債務(wù)卻又達(dá)到歷史最高的水平。此時，通過大幅提升實際利率以提升債權(quán)持有人實際回報的方法，因為過于“痛苦”而存在諸多阻礙，而權(quán)益類金融資產(chǎn)同樣面對高位回落的困局。以美元為代表的信用貨幣的隱憂正在出現(xiàn)，未來貨幣涌向黃金與抗通脹的實物資產(chǎn)的正反饋機(jī)制可能正在形成。民生證券以全球的廣義貨幣/全球黃金儲備計算黃金價格，則2020年該黃金價格與世界銀行的黃金價格之比其實仍低于2011年，而以此標(biāo)準(zhǔn)衡量的黃金價格最貴的時候其實出現(xiàn)在1980年，也就是美國第三輪滯脹末期。基于此民生證券更傾向于黃金價格大概率是小幅度高于2203美元/盎司。歷史上看，1970s美國的黃金股彈性最大的階段往往是黃金的長期價格中樞一次次確認(rèn)上移之后;而國內(nèi)黃金股在2002-2011年的表現(xiàn)亦是如此。根據(jù)企業(yè)資源稟賦和盈利能力的優(yōu)勢，結(jié)合民生證券研究院金屬與材料團(tuán)隊的相關(guān)觀點，與黃金相關(guān)的受益標(biāo)的包括：招金礦業(yè)、赤峰黃金、山東黃金、銀泰黃金;同時結(jié)合基金跟蹤偏離度、跟蹤誤差和管理規(guī)模等因素，建議關(guān)注：富國上海金ETF(518680)、華安黃金ETF(518880)。
風(fēng)險提示：通脹不及預(yù)期、美國經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期、業(yè)績不及預(yù)期。
本文編選自微信公眾號“一凌策略研究 ”，作者：牟一凌、方智勇；智通財經(jīng)編輯：謝青海。
關(guān)鍵詞： 信用貨幣 金融資產(chǎn) 實物資產(chǎn)
