日前，國內最大規模的眼科醫療機構——愛爾眼科(300015.SZ)公布了一份靚麗的三季報。業內普遍認為愛爾眼科已走出二季度業績低谷，重新踏上連續增長之路。受利好消息影響，愛爾眼科股價屢創新高，至12日收盤已達69.71元每股。然而對“失而復得”的靚麗業績，也有投資者認為這主要是靠報告期內一口氣并表了30家醫院，而由并購帶來的巨額商譽是不容忽視的風險因素，未來可能對業績造成損害。
疫情下業績受損 三季度重創新高
2020年半年報披露的數據顯示，受疫情沖擊，愛爾旗下醫院先后階段性停診，愛爾眼科出現上市后首次業績下滑：
上半年，公司門診量為264.11萬人次，同比減少16.53%;手術量23.63萬例，同比減少21.31%;實現營業收入41.64億元，同比下降12.32%;實現歸屬于公司的凈利潤6.76億元，同比下降2.72%。
三季報數據顯示，愛爾眼科前三季度實現營業收入85.65億元，同比增長10.78%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為15.46億元，同比增25.60%。其中，第三季度歸屬于上市公司股東的凈利潤為8.7億元，同比增長62.34%;扣非凈利潤為10.02億元，同比增長85.49%。
相比上半年疫情影響下的慘淡業績，業內認為愛爾眼科已走出低谷，重新踏上連續增長之路。
并購帶來外延增長 累積商譽如何看待?
對愛爾眼科三季度的靚麗業績，有一種觀點認為這是因為報告期內并表的30家醫院提供了外延性業績增長。
然而據了解，這次收購的30家醫院三季度的收入貢獻約4.7億，凈利潤約6000萬元。相對于公司的龐大體量，顯然內生增長是三季度強勁反彈的主要驅動力。
這場大規模的并購始于2019年。當年10月30日，愛爾眼科首次披露了關于此次并購30家醫院的交易預案。2020年6月12日，愛爾眼科公告表示重組的標的資產已完成過戶手續及工商變更備案登記。
該項重大資產重組為愛爾眼科以發行股份的方式購買磐信投資、磐茂投資合計持有的天津中視信100%股權;以發行股份及支付現金的方式購買眾生藥業持有的奧理德視光100%股權與宣城眼科醫院80%股權;以發行股份的方式購買李馬號、尚雅麗、濰坊目樂合計持有的萬州愛瑞90%股權與開州愛瑞90%股權，交易作價合計為18.7億元，一共包括了30家醫院。
據業內人士介紹，新建和并購雙輪驅動是愛爾眼科自上市后一直堅持的發展戰略，該戰略分為兩個階段：2009-2013年，愛爾眼科通過自有資金或在股票市場公開募資來新建醫院或者收購醫院，平均每年新增7家眼科醫院;2014—2017年，愛爾眼科初自身拓展外，也通過產業基金展開并購或新建，數量超過120家，平均每年新增40家。截止2019年末，公司擁有境內醫院105家，門診部65家;產業基金旗下醫院275家，門診部37家。
快速的并購讓愛爾眼科累積了大量商譽，且商譽增長幅度也在加大。截至2019年底，愛爾眼科商譽值已達到26.38億，約占公司總資產的22%，占凈資產比例則高達37.56%。截至2020年6月30日，該公司累計商譽達27.02億元，占總資產的比重達35.25%。截至2020年9月末，該公司累計商譽達41.26億元，較年初增長56.41%，占凈資產比重達43%。
基于以上數據，有散戶投資者對公司高額商譽可能帶來的風險表示擔憂。
對此，有財務專家認為，對商譽的研判關鍵是項目并購后的經營業績與當時估值的預期是否相符。只要項目發展不低于預期，就無需做商譽計提減值準備，不會對上市公司造成不良影響，沒必要一味“恐商”。據了解，愛爾眼科在國內外的并購，事先前會進行嚴格的調查和篩選，并購后進行全面的整合和融入，總體上保障了項目發展符合預期，在財務和業務上產生有利的結果。愛爾眼科歷年以來的收購估值處于較合理水平。如本次收購并表的30家醫院，平均交易動態市盈率或預測動態市盈率低于可比公司及可比交易市盈率。從過往案例看，醫院被并入愛爾眼科上市公司之后的實際業績，整體上超過了并購時的預測業績。
因此，該財務專家表示不能簡單化地看商譽高低，而要投過現象看本質，看企業的整合能力，如果并購、整合都在企業的“能力圈”之內，并購就是一種實現戰略布局的有效手段。
先基金后公司 未來將納入近300家醫院
據相關人士介紹，愛爾眼科現階段采用了先產業基金后公司的并購“套路”。自2014年以來，愛爾眼科聯合社會資本陸續設立了多只產業并購基金。這些基金按照既定布局規劃，根據愛爾眼科的醫療標準和服務標準，尋找并收購醫院項目，由此在上市公司體外儲備了大量高成長性項目。上市公司再根據不同階段的情況及整合需要，將基金旗下儲備的醫院項目逐漸裝入上市公司，其收購方式包括現金、發行股份或兩者組合等。
華創證券認為，公司的并購基金優勢得到全面驗證。通過并購基金，公司整合優質資源來發展眼科醫療服務。并購基金不僅增強了公司資本實力，同時通過培育、規范等方式，為上市公司收購奠定基礎，使醫院并入上市公司后能快速貢獻業績。此次報告期內并購的30家醫院中，有26家為愛爾并購基金旗下醫院(另有2家來自眾生藥業、2家來自愛瑞陽光)，再次驗證了公司并購基金下的體外醫院培育優勢。
據眼科業內資深人士分析，愛爾眼科旗下開業十五年以上的老醫院仍然保持10～20%以上的增長，凸現了市場之大和品牌影響。隨著一批批次新醫院發展壯大，公司內生增長的軌跡十分清晰。正因為如此，公司才有加快網絡布局的底氣，這有助于抓住行業機遇，把握市場先機。
但公司在互動平臺上表示，產業并購基金模式是階段性的、過渡性的，因為基金并購再納入公司的總成本比公司自建要高。隨著上市公司自身的盈利能力和承載能力持續提高，上市公司自2019年開始自建的醫院逐步增多。預計再過五、六年，基金投資的醫院陸續裝入上市公司后，產業基金模式就慢慢退出舞臺了。
公司董秘吳士君表示，并購基金是實現公司戰略的階段性手段，一切手段都服務和服從于發展目標。
根據2019年末的數據，產業基金旗下醫院及門診部有312家，除去此次并表方案中包含的26家之外，未來五、六年內愛爾眼科將有286家醫院及門診部并入上市公司范圍?？梢灶A見的是，公司未來的商譽額度還將持續大幅度增長。
并表貢獻有限 眾機構看好內生增長趨勢
廣發證券在研報中指出，對愛爾眼科三季度業績來說，并表帶來的貢獻占比較低，主要還是內生增長顯著提速。公司新增的30家醫院粗略估計額外收入端貢獻在10%以內，多數增長還是來自公司內生增長。數據顯示，單季度少數股東權益從去年三季度的3816萬增加到今年三季度的1.06億，說明前十大之外的醫院利潤端顯著改善，再疊加高考延后帶來的部分屈光手術需求增長，公司內生增長提升顯著。
中金公司分析了三季度收入端快速增長與毛利率提升的原因：主要來自于屈光與視光業務的快速增長和白內障業務的恢復。屈光業務主要受益于行業本身需求的增長，以及高考從6月改期至7月后，征兵相關屈光手術需求的遞延;視光業務主要受益于疫情期間網課大規模開展后，青少年近視防控需求提升;白內障業務伴隨篩查的放開，同樣逐漸恢復。
由于品牌影響力、人才梯隊、醫教研一體化、激勵機制、網絡布局等均已形成全面領先優勢，多數機構對愛爾眼科的內生增長形勢持樂觀態度。光大證券認為，眼科醫療機構賽道寬廣，愛爾眼科有明顯渠道優勢。公司繼白內障、屈光、視光三大主干業務呈現強者恒強格局之外，仍有多個細分領域具備較高成長空間。如干眼癥、青光眼、老花眼和眼底病變等。隨著電子產品使用率不斷攀升，第一代電腦和手機使用者步入中老年，相應的治療需求有望持續上升，而處于頭部領先優勢的愛爾眼科市占率將呈現穩步上升的態勢，規模效應和盈利能力將逐步提高，這就是公司一直保持較高估值的主要原因。(記者 趙戎)
關鍵詞： 愛爾眼科
