大博醫療(002901.SZ)是一家骨科醫療器械上市公司，目前總市值逼近300億元。2020年前三季度，公司凈利潤同比增長24.81%至4.28億元，在同行業內盈利能力可謂優秀。不過在此背后，公司存貨激增，周轉不佳，值得持續關注。
目前，大博醫療10億元的定增已經獲得監管部門受理。不過，以大博醫療的賬面資金和盈利能力，公司這筆定增的必要性值得商榷。并且，募投項目似乎難以帶來與投入相應的利潤，募投合理性存疑。
存貨畸高
大博醫療自成立以來主要從事醫用高值耗材的生產、研發與銷售，主要產品包括骨科創傷類植入耗材、脊柱類植入耗材及神經外科類植入耗材。2019年，公司營業收入12.57億元，其中創傷類產品7.97億元、脊柱類產品2.65億元，毛利率分別為87.54%、89.32%。
2020年前三季度，大博醫療實現收入11.1億元，凈利潤4.28億元，扣非凈利潤3.86億元，同比分別增長27.54%、24.81%、22.43%。公司前三季度增長雖有所放緩，但增速依然超過20%，與同行相比已經十分優秀了。
但與此同時，大博醫療的存貨增長十分迅速，存貨周轉不佳。2017-2019年年末、2020年上半年末，大博醫療存貨賬面價值分別為2.02億元、2.64億元、4.57億元、5.2億元，占總資產的比重為14.56%、15.88%、20.42%、20.83%，存貨占比明顯上升，遠高于同行：威高骨科(A20171.SH)、三友醫療(688085.SH)、春立醫療(1858.HK)、凱利泰(300326.SZ)2019年年末的存貨占比僅為13.1%、12.36%、15.83%、5.88%。
從細項看，大博醫療的存貨科目下庫存商品占比最高，同期賬面價值分別為1.14億元、1.54億元、2.85億元、2.54億元，占比分別為56.17%、58.19%、62.24%、48.86%。公司庫存商品2019年大幅增長，2020年上半年雖有所降低，但原材料卻從上年同期的4027萬元增至1.62億元，占比由11.86%增至31.16%，足足增加近20個百分點。
存貨大幅增長導致大博醫療的存貨周轉率逐漸走低，且周轉天數明顯高于同行。Wind顯示，2017-2019年，大博醫療存貨周轉率分別為0.56次、0.65次、0.5次，存貨周轉天數為641.83天、554.61天、717.85天。然而，同行的威高骨科2019年存貨周轉天數為495.59天，存貨周轉率為0.73次，春立醫療為197.44天、1.82次，凱利泰為167.99天、2.14次。其中，威高骨科與公司收入規模接近，產品結構相似，但公司存貨周轉情況明顯遜色于威高骨科。
對此，大博醫療在年報問詢函回復中表示，公司存貨占比較高系根據后續生產需求以及為滿足新品牌銷售渠道的快速響應需求進行產品備貨。不過，從公司實際銷售情況來看卻又是另外一回事了。
2017年，大博醫療營業成本和期末庫存商品分別為1.01億元、1.14億元，2018年為1.51億元、1.54億元，2019年為1.81億元、2.85億元。2019年，大博醫療庫存商品賬面價值遠高于同期的營業成本，而此前幾乎相差無幾，這或許說明上市公司日常經營并不需要儲備如此高額的存貨。
“優異”的毛利率
大博醫療主營產品包括創傷類產品、脊柱類產品、微創外科類產品、神經外科類產品、手術器械、其他產品六類。其中，創傷類產品收入占比最高，脊柱類產品次之，2019年分別為公司貢獻了7.97億元、2.65億元的收入，合計占比超過80%。
就創傷類產品而言，大博醫療的毛利率明顯高于同行。2017-2019年，大博醫療創傷類產品的毛利率分別為84.03%、83.29%、87.54%，而威高骨科為74.06%、79.08%、83.83%，凱利泰骨科醫療器械產品的毛利率為76.68%、79.46%、83.25%。不過，產品毛利率的比較還需將銷售模式因素考慮在內。
2018年起，大博醫療產品銷售區域陸續實施“兩票制”，受此影響，公司經銷模式收入占比逐漸下降，2018年和2019年分別為95.23%、72.36%，配送模式占比為4.77%、27.64%。
兩種銷售模式相比，公司產品成本無差異，但經銷模式銷售單價低于配送模式，因此隨著配送模式銷售占比增加，產品毛利率會呈現一定的增長。
需要說明的是，大博醫療2017年全部為經銷模式，但是其創傷類產品和脊柱類產品的毛利率分別為84.03%、87.54%，甚至高于威高骨科(創傷類和脊柱類毛利率分別為74.06%、87.19%)。然而，威高骨科當年經銷模式銷售占比不到70%。在銷售模式對毛利率存在不利影響的情況下，大博醫療是如何做到產品毛利率遠高于同行的呢?
定增必要性值得商榷
2020年9月，大博醫療推出定增預案，計劃募資不超過10億元，其中骨科植入性耗材產線擴建項目和口腔種植體生產線建設項目均分別使用募集資金3.65億元，剩余2.7億元補充流動資金。
2020年上半年末，上市公司貨幣資金為5.7億元，交易性金融資產4.29億元，合計9.99億元，沒有任何的有息負債，上半年末的資產負債率只有28.66%。并且，大博醫療“造血”能力較強。2017-2019年，公司經營活動現金流量凈額分別為3.09億元、3.35億元、4.34億元。
以大博醫療目前的資產負債情況和快速增長的盈利能力，上市公司完全可以使用自有資金并通過加杠桿的方式滿足資金需求。另外，增發本身會攤薄原股東即期回報，損害中小股東利益。
根據非公開發行反饋意見回復，公司預計未來一年資金支出10億元，其中現金分紅最低金額3億元。
實際上，大博醫療股利支付率較高，2017-2019年現金分紅總額為6.02億元，股利支付率在50%以上，超過大多數醫療器械類上市公司。公司高額分紅的最大受益者即為其實際控制人林志軍和林志雄，截至2020年6月30日，實控人合計直接或間接控制大博醫療88.62%的股份。
既然上市公司如此缺錢，為何仍堅持高額分紅?現金分紅主要回饋的是實控人還是中小股東，答案顯而易見。
另外，大博醫療對營運資金缺口的預測可能比較激進。根據回復公告第62頁，公司預計2020-2023年間營運資金缺口為8.9億元，因此，公司擬募資補充流動資金2.7億元具備合理性。在測算過程中，公司預測2020-2023年存貨余額5.92億元、7.99億元、10.79億元、14.56億元。但需要注意的是，如上所述公司目前存貨余額已明顯偏高，未來可能難以按照預計情況增長，因此公司據此測算的營運資金缺口和需補充流動資金金額可能偏高，此次募資補充流動資金的必要性有待考證。
并且，大博醫療定增項目的投入產出比低于類似的IPO募投項目，公司測算的募投項目金額還可能存在一定的“水分”。
預案顯示，公司此次定增擬投資的骨科植入性耗材產線擴建項目(下稱“定增項目一”)投資總額3.66億元，公司預計該項目達產后實現年均銷售收入3.6億元，年均凈利潤1.31億元，稅后內部收益率24.69%。
上述項目與公司IPO募投的創傷脊柱骨科耗材擴產項目(下稱“IPO項目一”)生產內容基本相同，均用于創傷、脊柱類植入性耗材的生產。但相比之下，定增項目一投資效益明顯更低。
據招股書及發行保薦工作報告，大博醫療IPO項目一的投資總額約5.09億元，預計達產后實現年均銷售收入6億元，年均凈利潤2.39億元，按投資回報期10年計算，稅后內部收益率39.30%。
因此，定增項目一達產后年均銷售收入/投資總額和年凈利潤/投資總額的比值分別為0.98、0.36，低于IPO項目一的相應比值1.18和0.47;定增項目一的內部收益率(24.69%)遠低于IPO項目一(39.30%)。
而且，IPO項目一實際實現效益遠好于預測情況。截至2020年6月30日，IPO項目一累計實現效益3.97億元，遠高于承諾效益2.76億元(投產后兩年半);并且，公司上述“超預期”收益實際是在項目尚未建成的情況下實現的。
截至2020年6月30日，大博醫療投資IPO項目一累計使用募集資金2.28億元。除此以外是否使用、使用多少自有資金進行投資，公司并未披露。不過目前此項目仍在建設中，項目計劃完成時間已從2019年12月31日延期至2021年6月30日。
由上可知，大博醫療定增項目一的單位投資效益遠低于此前類似項目的效益，是因為公司預測該項目未來業績不佳，還是擬募集資金存在“水分”?公司需要給出相應的解釋。
對于文中問題，《證券市場周刊》記者已向大博醫療發去采訪函，截至發稿未得到公司回復。
